有色金屬：百年沉淀 看海外材料企業(yè)之演進

　　材料企業(yè)百年歷史，久經考驗

　　我們考察了歷經百年仍屹立潮頭的12家全球材料企業(yè)，試圖尋求其發(fā)展共性因素和估值體系以供借鑒。我們發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)多起步于化工或金屬業(yè)務，具備研發(fā)基因并始終重視科研投入：或開發(fā)新提升價值，或優(yōu)化工藝獲成本優(yōu)勢；早期通常以主業(yè)為支撐，壯大后分化出平臺型、專業(yè)型兩類；發(fā)展中多通過并購和剝離調整戰(zhàn)略邊界；平臺型企業(yè)穩(wěn)定期（18-20年彭博一致營收復合增速預期≤10%）PE（2018）介于11-18X，專業(yè)型企業(yè)視下游而定，電子、半導體等高景氣材料PE略高。國內新材料產業(yè)面臨轉型升級、國產替代和新技術新應用三大機遇，建議關注電子和軍工材料。

　　穩(wěn)扎穩(wěn)打，競爭策略和業(yè)務模式相輔相成

　　企業(yè)多起步于化工或金屬行業(yè)，少數(shù)起步于設備。業(yè)務早期公司在起步領域穩(wěn)扎穩(wěn)打，值得注意的是其他業(yè)務的兼并拓展往往發(fā)生在創(chuàng)始主業(yè)已壯大階段，在主業(yè)發(fā)展期可能伴隨主業(yè)產業(yè)鏈上的并購。材料行業(yè)逐漸發(fā)展出平臺型和專業(yè)型企業(yè)，平臺型如巴斯夫實現(xiàn)了總成本優(yōu)化的全球布局，其平臺技術的可延展性保證了公司面對產業(yè)潮流變化時應對游刃有余；專業(yè)型企業(yè)依靠創(chuàng)新和研發(fā)驅動，部分公司發(fā)展“設備+材料”協(xié)同模式。

　　合縱連橫，納新吐故探索戰(zhàn)略邊界

　　材料企業(yè)在歷練中不斷自我審視和調整戰(zhàn)略邊界。主要路徑包括：1）通過橫向、縱向、多元收購等方式進入新領域，如ATI和拜耳，通過并購擴展產品線，并將前沿科技和自身的規(guī)模優(yōu)勢，渠道優(yōu)勢整合獲取協(xié)同效應；2）或通過自主研發(fā)的方式進入新的領域，如日本企業(yè)信越化學也在70-80年代日本半導體行業(yè)騰飛的階段，從原有的制硅技術出發(fā)，進軍單晶硅制造版圖，并成為全球晶圓材料的龍頭。對于落后部門或非核心部門也會裁撤，例如杜邦和陶氏曾經在60 -80年代進入制藥產業(yè)后先后退出。

　　平臺型企業(yè)穩(wěn)定期PE（2018）11-18X，專業(yè)型企業(yè)視下游而定

　　當平臺型企業(yè)業(yè)績趨于穩(wěn)定時（18-20年彭博一致營收復合增速預期≤10%），18年PE多介于11-18X。以巴斯夫、拜耳、陶氏杜邦等化工平臺型企業(yè)為主，公司已步入成熟發(fā)展期，多業(yè)務、全產業(yè)鏈布局，降低業(yè)績波動風險。而專業(yè)型企業(yè)PE則視其下游而定，若是偏重電子，則因下游景氣度高PE偏高，如阿斯麥和信越化學。若從資本投入角度看，則企業(yè)價值與投入資本比率（EV/IC）與資產回報率（ROIC）高度線性相關。

　　源頭活水來，科研積累非一日之功

　　材料企業(yè)重視科研，持續(xù)投入資金以獲取知識產權、構筑技術壁壘成為企業(yè)競爭制勝的法寶。如杜邦和陶氏在20世紀30年代大蕭條時期的科研持續(xù)投入，為40年代的產品奠定基礎?；静牧掀髽I(yè)如康寧和日立金屬，更是長期深耕自身領域，康寧大猩猩玻璃早在60年代已研制成功，但在2000年后才得以行銷市場。公司非消費導向的科研回報周期長，但正是企業(yè)的長期積累為其構筑了牢固的競爭壁壘，厚積薄發(fā)帶來的回報并非源于偶然。

　　轉型升級、國產替代、新技術新應用促發(fā)展，關注電子和軍工材料

　　新材料作為我國重點支持產業(yè)，面臨轉型升級、國產替代和新技術新應用三大機遇。我們重點看好兩個方向：1）電子材料：隨下游產業(yè)向大陸轉移及消費電子升級，可關注半導體、顯示和消費電子材料如濺射靶材、電極箔、導電導熱、無線充電等材料，及石英、激光晶體、藍寶石等晶體材料。2）軍工材料：近期軍用訂單提升并存在軍品民用化預期，可關注高溫合金、鈦合金、碳纖維、3D打印等。建議關注天通股份、福晶科技、石英股份、菲利華、楚江新材、博威合金、海亮股份、西部材料、鋼研高納、有研新材、隆華科技、正海磁材等。