中孚實(shí)業(yè)：四季度大幅虧損 靜待鋁價(jià)上行

　　公司發(fā)布2017年報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入115.22億元，同比減少17.20%；歸母凈利潤(rùn)-1.89億元，同比下降2.47億元；基本每股收益0.11元，同比減少0.14元；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率-4.00%，同比減少5.21個(gè)百分點(diǎn)。2017年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.23億元，同比下降31.35%，環(huán)比下降36.43%；歸母凈利潤(rùn)-3.27億元，同比減少2.11億元，環(huán)比減少4.00億元。由于2017年四季度鋁價(jià)不及我們預(yù)期，且成本端原材料價(jià)格偏高，公司出現(xiàn)大幅虧損，全年業(yè)績(jī)低于我們此前預(yù)期。但考慮到鋁價(jià)未來上升預(yù)期和公司目前市凈率估值處于低位水平，維持增持評(píng)級(jí)。

　　四季度成本高企是虧損主因，采暖季限產(chǎn)和煤礦停產(chǎn)雪上加霜

　　根據(jù)我們的電解鋁成本測(cè)算模型，去年四季度全行業(yè)完全成本均值在15969元/噸，每噸電解鋁平均虧損約800元，行業(yè)普遍虧損嚴(yán)重。去年四季度成本端氧化鋁、預(yù)焙陽極、煤炭及電價(jià)均為年內(nèi)新高，而公司氧化鋁完全外購(gòu)，預(yù)焙陽極和電力自給率也偏低，且河南地區(qū)電力外購(gòu)成本高企，上述因素結(jié)合鋁價(jià)下跌導(dǎo)致公司四季度大幅虧損。公司年內(nèi)還受到鞏義市采暖季限產(chǎn)和煤礦停產(chǎn)影響，采暖季電解鋁產(chǎn)量較預(yù)算減少3.08萬噸，影響利潤(rùn)1.26億元；公司登封區(qū)域煤礦由于安全事故問題2017年1月至11月停產(chǎn)，全年產(chǎn)量偏低，并導(dǎo)致發(fā)電成本增加，影響利潤(rùn)1.5億元。

　　年內(nèi)產(chǎn)品附加值穩(wěn)步提升，成本及費(fèi)用有望降低

　　公司在采暖季期間加大了對(duì)設(shè)備的環(huán)保改造力度，已在限產(chǎn)期間提前進(jìn)行了電解槽大修，大修同時(shí)對(duì)停運(yùn)電解槽進(jìn)行了節(jié)能技術(shù)改造，改造后噸電解鋁直流電耗可降低500度以上，有助于在今年降低生產(chǎn)成本。公司募投多年的鋁精深加工項(xiàng)目也有望從今年起逐漸達(dá)產(chǎn)，公司產(chǎn)品附加值的提高有助于改善其盈利能力。公司目前主要產(chǎn)品為高性能鋁合金板材、易拉罐罐體、高檔雙零鋁箔毛料以及高檔印刷版基等，未來計(jì)劃開拓汽車板、船板、航空板等市場(chǎng)。此外，2018年2月，公司12.5 億定增募資完成，募集資金用于償還貸款，公司每年財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)計(jì)將下降超過1億元。

　　從PB角度看公司處于低估水平，維持“增持”評(píng)級(jí)

　　在供給側(cè)改革使鋁新增產(chǎn)能遭遇嚴(yán)控的環(huán)境下，未來鋁價(jià)中樞或溫和上漲。我們假設(shè)2018-2020年電解鋁均價(jià)將分別達(dá)到1.50、1.55、1.60萬元/噸，則18-20年公司EPS將分別為0.10、0.13、0.21元。由于鋁價(jià)相對(duì)去年新高點(diǎn)回調(diào)明顯，我們降低對(duì)鋁價(jià)預(yù)期，公司18-19年EPS較上次預(yù)測(cè)分別調(diào)整-0.29、-0.44元，預(yù)計(jì)18年BVPS為3.08元。參考行業(yè)可比公司2018年平均1.82倍的PB估值水平，并考慮到公司過去5年平均PB（LF）為1.76倍，而4月20日股價(jià)對(duì)應(yīng)PB（LF）僅1.33倍，我們給予公司18年1.65-1.85倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.08-5.70元。維持增持評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋁價(jià)下跌；原材料成本大幅上漲；公司高精鋁投產(chǎn)偏慢等。