機(jī)器人“獨(dú)角獸”達(dá)闥科技赴美ipo的辛酸淚

原標(biāo)題：“獨(dú)角獸”達(dá)闥科技赴美ipo的辛酸淚 來(lái)源：融中財(cái)經(jīng)

2020年3月5日，云端智能機(jī)器人運(yùn)營(yíng)商達(dá)闥科技（cloud minds）收到美國(guó)商務(wù)部一紙禁令，被要求禁止與中國(guó)共享源自美國(guó)的技術(shù)。原本計(jì)劃赴美上市的達(dá)闥科技的ipo之路也暫時(shí)擱淺。

達(dá)闥科技于2019年向美國(guó)證券交易委員會(huì)（sec）提交招股書(shū)，計(jì)劃在紐約證券交易所上市，融資5億美元。然而達(dá)闥科技上市之路并不順利：2019年7月，路透社報(bào)道稱達(dá)闥科技收到美商務(wù)部“禁止公司將技術(shù)和技術(shù)信息從美國(guó)的研發(fā)分支機(jī)構(gòu)傳送回北京總部”的發(fā)函；10月份，公司又因盈利能力等問(wèn)題受質(zhì)疑而被推遲ipo；今年3月初，美商務(wù)部又向達(dá)闥科技發(fā)出技術(shù)限制令，達(dá)闥科技的赴美上市計(jì)劃暫時(shí)擱淺。

那么，達(dá)闥科技赴美ipo延遲背后的風(fēng)險(xiǎn)是什么？美技術(shù)出口禁令對(duì)公司又會(huì)造成什么影響？達(dá)闥科技赴美ipo將峰回路轉(zhuǎn)還是舉步維艱？

1 一面業(yè)績(jī)持續(xù)虧損，一面?zhèn)_(tái)高筑

隨著人力成本越來(lái)越高和人口老齡化程度的不斷加深，機(jī)器人尤其是服務(wù)機(jī)器人的應(yīng)用場(chǎng)景越來(lái)越廣闊，而服務(wù)機(jī)器人的研發(fā)也成為了各大企業(yè)爭(zhēng)相涉足的藍(lán)海，達(dá)闥科技正是其中之一。

達(dá)闥科技成立于2015年，主要從事云智能機(jī)器人的技術(shù)研究與開(kāi)發(fā)。2019年7月，達(dá)闥科技雄心勃勃準(zhǔn)備赴美上市，卻因盈利能力受到質(zhì)疑而面臨ipo嚴(yán)峻考驗(yàn)。

目前達(dá)闥科技已進(jìn)入成長(zhǎng)階段，多款機(jī)器人產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)已面向市場(chǎng)。公司營(yíng)收也逐年大幅增加，但仍然處于巨額虧損狀態(tài)，靠著“外部輸血”過(guò)日子。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年6月，達(dá)闥科技營(yíng)收持續(xù)增加，但凈利潤(rùn)卻一直虧損。2019年1-6月，達(dá)闥科技營(yíng)收為10.2億元人民幣，較上年同期增加345.67%；凈利潤(rùn)虧損6.69億元人民幣，較上年同期虧損額增加2.4億元人民幣。

而從行業(yè)角度來(lái)看，達(dá)闥科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也實(shí)屬不佳。2019年1-6月，達(dá)闥科技毛利率僅為2.29%，凈利率為-66%；而與達(dá)闥科技同樣從事服務(wù)機(jī)器人行業(yè)的上市公司、和的毛利率分別為37%、65%和32%，凈利潤(rùn)率分別為5%、32%和18%，達(dá)闥科技的盈利空間和盈利能力遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

公司業(yè)績(jī)虧損也直接體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流上。2017年、2018年達(dá)闥科技經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-2.39億人民幣、-6.09億人民幣，2019年上半年為-2.32億人民幣，近兩年多來(lái)均無(wú)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入。

圖 1 2017-2019年6月達(dá)闥科技營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，融中研究整理

在業(yè)績(jī)嚴(yán)重虧損的同時(shí)，公司負(fù)債也越來(lái)越多。2017年、2018年達(dá)闥科技總負(fù)債分別為12.2億人民幣、14.8億人民幣，負(fù)債率分別為101.65%、222.57%。

截至2019年6月，公司總負(fù)債28.15億元人民幣，較2018年末翻了近一倍，呈急速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，公司負(fù)債幾乎全部為短期負(fù)債，并無(wú)長(zhǎng)期借款。截至2019年6月，公司流動(dòng)性負(fù)債為28億元人民幣，較2018年末增加90.75%，占公司總負(fù)債比例高達(dá)99.65%。

公司對(duì)短期資金的需求不斷增長(zhǎng)，但短期償債能力卻不足。截至2019年6月，公司貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債的值僅為0.3，低于行業(yè)均值0.45；同時(shí)速動(dòng)比率為0.76，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值2.29，公司短期償債壓力很大。

表 1 達(dá)闥科技和服務(wù)機(jī)器人行業(yè)上市公司償債指標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，融中研究整理

注：數(shù)據(jù)截至2019年6月

此外，達(dá)闥科技在上市招股書(shū)中提到，現(xiàn)階段以及未來(lái)幾年內(nèi)，公司可能仍將處于虧損狀態(tài)，而公司還將繼續(xù)投入大量的資金到研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷當(dāng)中。由此看來(lái)，達(dá)闥科技的債務(wù)壓力將會(huì)越來(lái)越大，償債能力令人擔(dān)憂。

2 采購(gòu)成本和研發(fā)投入居高不下

從成本的角度看，公司業(yè)績(jī)持續(xù)虧損與公司居高不下的營(yíng)業(yè)成本和研發(fā)費(fèi)用難脫干系。

營(yíng)業(yè)成本方面，據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年、2018年和2019年1-6月，達(dá)闥科技營(yíng)業(yè)成本分別為1.24億元、7.86億元、9.96億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為99.05%、94.72%和97.71%?？梢?jiàn)，達(dá)闥科技的營(yíng)業(yè)成本持續(xù)大幅增加，僅2019年上半年?duì)I業(yè)成本就已經(jīng)超過(guò)2018年全年值；2017年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比重一直在90%以上，盈利空間被嚴(yán)重壓縮。

據(jù)招股書(shū)披露，公司營(yíng)業(yè)成本主要包括產(chǎn)品采購(gòu)成本、制造成本和人工智能服務(wù)的支持、維護(hù)成本。其中采購(gòu)成本是最主要的成本支出，主要來(lái)自對(duì)多關(guān)節(jié)機(jī)器人核心零部件的購(gòu)買。多關(guān)節(jié)機(jī)器人的核心零部件主要包括控制器、伺服電機(jī)和減速器，這三者可占到多關(guān)節(jié)機(jī)器人總成本的60%-70%。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)這3種核心零部件的采購(gòu)仍然依賴于進(jìn)口、無(wú)法實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)機(jī)器人的制造成本居高不下。達(dá)闥科技在短期內(nèi)難以通過(guò)降低生產(chǎn)成本的方式打開(kāi)盈利空間。

研發(fā)費(fèi)用方面，作為一家高技術(shù)企業(yè)，達(dá)闥科技一直在機(jī)器人、人工智能技術(shù)的研發(fā)上保持著大量的資金投入。2017年、2018年公司研發(fā)費(fèi)用分別為1.4和3.7億元人民幣，逐年大幅增加且在期間費(fèi)用的占比均在50%以上。2019年1-6月，公司研發(fā)費(fèi)用為1.05億元人民幣，同比雖有所下降，在占期間費(fèi)用的占比仍然高達(dá)42%。從行業(yè)來(lái)看，科沃斯、億嘉和石頭科技的同期研發(fā)費(fèi)用占比分別為31%、17%和34%。因此，達(dá)闥科技高昂的研發(fā)投入并未有效降低公司云機(jī)器人的生產(chǎn)成本，公司的成本控制能力亟待加強(qiáng)。

圖 2 2017-2019年6月達(dá)闥科技營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用情況（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，融中研究整理

3 主要收入業(yè)務(wù)堪憂，戰(zhàn)略業(yè)務(wù)無(wú)起色

目前公司業(yè)務(wù)主要包括云機(jī)器人與服務(wù)、云人工智能解決方案和智能設(shè)備，三者收入合計(jì)占公司總營(yíng)收的98%以上。令人存疑的是，達(dá)闥科技將云機(jī)器人與服務(wù)作為公司重點(diǎn)核心業(yè)務(wù)，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入在公司銷售收入中的占比一直不高。

從財(cái)報(bào)中可以看出，公司的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于云人工智能解決方案，而非其所謂的云機(jī)器人與服務(wù)。2017年、2018年公司來(lái)自云人工智能解決方案的收入分別為0.93、4.98億元，占營(yíng)收比重分別為91%和59%；而云機(jī)器人與服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為16萬(wàn)人民幣和1億元人民幣，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為0.1%和12.1%。2019年1-6月，公司云人工智能解決方案收入為9.35億元人民幣，同比增長(zhǎng)340.9%，占比增加至91.64%，幾乎貢獻(xiàn)了公司全部的收入增長(zhǎng)；而云機(jī)器人與服務(wù)收入占比再度降至3.2%的個(gè)位數(shù)水平。

圖 3 2017-2019年6月達(dá)闥科技銷售收入占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，融中研究整理

根據(jù)達(dá)闥科技在招股書(shū)中的披露，未來(lái)來(lái)自云人工智能解決方案和智能設(shè)備的收入增長(zhǎng)將會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降；而另一方面，公司自公司成立以來(lái)大力投入研發(fā)的云機(jī)器人與服務(wù)業(yè)務(wù)受制于應(yīng)用場(chǎng)景單一、價(jià)格高、市場(chǎng)接受度低等因素，一直沒(méi)有較大起色。

通過(guò)對(duì)其他未上市機(jī)器人公司進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)器人業(yè)務(wù)遇到高投入、低回報(bào)情況的公司并不止達(dá)闥一家機(jī)器人公司。獵豹移動(dòng)2019年3季報(bào)顯示，其公司 ai 及其他收入達(dá) 4860 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 236.2%，但旗下公司獵戶星空做的獵豹機(jī)器人業(yè)務(wù)資金投入較高，回報(bào)率和營(yíng)收額低，不斷利用其他業(yè)務(wù)的收入來(lái)堵機(jī)器人業(yè)務(wù)資金缺口。

由此可見(jiàn)，雖然機(jī)器人總市場(chǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率25%，云機(jī)器人的增速更是達(dá)到55.3%，是一片誘人的藍(lán)海，但仍存在高投入、低回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，而資金實(shí)力不夠強(qiáng)大的企業(yè)靠著其他業(yè)務(wù)收入來(lái)維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)的方式則有些力不從心。據(jù)招股書(shū)顯示，目前達(dá)闥科技的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)云機(jī)器人與服務(wù)仍處于起步階段，穩(wěn)定的商業(yè)模式還在探索發(fā)展中。

因此，達(dá)闥科技目前面臨著未來(lái)主要收入增速下降、戰(zhàn)略業(yè)務(wù)成本高、市場(chǎng)接受度低等一系列風(fēng)險(xiǎn)，這不得不讓人對(duì)公司未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生擔(dān)憂。

4 下游客戶高度集中，對(duì)國(guó)企客戶依賴嚴(yán)重

2019年1-6月，公司前4大客戶合計(jì)銷售收入占公司總收入的比重高達(dá)91%，分別是廣東信域科技發(fā)展有限公司、經(jīng)協(xié)科技發(fā)展（天津）有限公司、經(jīng)協(xié)供應(yīng)鏈（天津）有限公司和沈陽(yáng)中汽貿(mào)易有限公司，均為云人工智能解決方案和智能設(shè)備的采購(gòu)客戶?？梢钥闯?，達(dá)闥科技的主要客戶都是to b類型的企業(yè)客戶，且客戶集中度非常高，公司客戶中一旦有企業(yè)停止購(gòu)買公司的產(chǎn)品或服務(wù)，公司收入都將遭受重大打擊，存在很大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

圖 4 達(dá)闥科技下游客戶銷售收入結(jié)構(gòu)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，融中研究整理

除了客戶集中度高的問(wèn)題，公司還存在對(duì)國(guó)企客戶嚴(yán)重依賴的問(wèn)題。在公司前4大客戶中，經(jīng)協(xié)科技發(fā)展（天津）有限公司、經(jīng)協(xié)供應(yīng)鏈（天津）有限公司和沈陽(yáng)中汽貿(mào)易有限公司均為地方國(guó)有企業(yè)，合計(jì)銷售收入占比66%。

國(guó)企客戶普遍回款較慢，也使得公司的回款周期拉長(zhǎng)、應(yīng)收賬款管理能力受到明顯影響。2017、2018年，達(dá)闥科技應(yīng)收賬款分別為0.96和0.71億元人民幣；2019年6月，公司應(yīng)收賬款陡然增加至10.6億元，較2018年末增加了13倍，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年的9.62驟降至1.79，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值2.71。主要原因是2019年上半年公司向國(guó)企客戶新增加一批智能設(shè)備的銷售，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅下降。

5 技術(shù)禁令之下赴美ipo舉步維艱

據(jù)路透社2020年3月5日?qǐng)?bào)道，美國(guó)政府已于近日限制了軟銀投資的云端機(jī)器人公司達(dá)闥科技向中國(guó)輸出技術(shù)。出口控制和制裁專家、華盛頓律師douglas jacobson說(shuō)：“達(dá)闥科技現(xiàn)在不能在沒(méi)有許可證的情況下向中國(guó)出口任何產(chǎn)品，甚至是辦公家具或iphone?！睂?shí)際上，這就是一項(xiàng)技術(shù)出口禁令。

招股書(shū)顯示，截至2019年6月30日，達(dá)闥科技有73項(xiàng)在中國(guó)的專利和10項(xiàng)海外專利，以及即將在中國(guó)注冊(cè)的667項(xiàng)專利和在海外注冊(cè)的561項(xiàng)專利。如此看來(lái)，美國(guó)技術(shù)出口禁令對(duì)達(dá)闥科技的技術(shù)專利影響有限，但卻對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略造成了相當(dāng)大的負(fù)面影響。

招股書(shū)顯示，達(dá)闥科技是一家注冊(cè)在開(kāi)曼群島的獨(dú)角獸企業(yè)（紅籌企業(yè)），總部設(shè)在北京，在美國(guó)設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。達(dá)闥科技目前的主要市場(chǎng)在中國(guó)，但未來(lái)計(jì)劃在美國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)，而美商務(wù)部發(fā)出的技術(shù)出口禁令幾乎切斷了作為科技企業(yè)的達(dá)闥科技在中美兩地辦事處的業(yè)務(wù)往來(lái)，給公司在美國(guó)的業(yè)務(wù)拓展造成了不小的打擊。

今年1月，路透社曾報(bào)道達(dá)闥科技關(guān)閉了其在美國(guó)硅谷的幾個(gè)主要辦事處，并裁掉了大批員工。一方面因?yàn)楣举Y金鏈緊張，不得不縮減公司在美業(yè)務(wù)，而另一方面，或許就和美商務(wù)部對(duì)其發(fā)出技術(shù)限制令這一事件有關(guān)。

美商務(wù)部對(duì)達(dá)闥科技的出口限制凸顯了美國(guó)和中國(guó)之間科技產(chǎn)業(yè)的爭(zhēng)端，同時(shí)也給達(dá)闥科技第一大股東軟銀的愿景基金帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書(shū)顯示，截至2019年6月，軟銀持有達(dá)闥科技35%的股份，是達(dá)闥科技的第一大股東。軟銀在中國(guó)有眾多投資項(xiàng)目，包括運(yùn)營(yíng)了抖音的互聯(lián)網(wǎng)公司字節(jié)跳動(dòng)和2019年10月被美國(guó)列入實(shí)體清單的人工智能公司商湯科技。美國(guó)對(duì)商湯科技等被投企業(yè)的技術(shù)封鎖導(dǎo)致其估值下降，進(jìn)而導(dǎo)致出資人愿景基金已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)虧損。

達(dá)闥科技的順利上市應(yīng)該是軟銀的最佳退出渠道，但由于達(dá)闥科技自身經(jīng)營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn)加之美技術(shù)出口禁令，現(xiàn)在看來(lái)，通過(guò)ipo上市退出并非易事。而在愿景基金連續(xù)虧損的情況下，軟銀的變現(xiàn)需求將使得達(dá)闥科技的上市變得尤為急迫。因此，達(dá)闥科技一邊面臨著赴美ipo受阻的可能，另一方面又面臨投資人急于退出變現(xiàn)的兩難境地。

綜上所述，達(dá)闥科技主要存在以下5方面的風(fēng)險(xiǎn)：

（1）公司業(yè)績(jī)持續(xù)虧損且負(fù)債過(guò)高，未來(lái)債務(wù)壓力將不斷增加，存在償債風(fēng)險(xiǎn)；

（2）公司生產(chǎn)成本居高難降擠壓公司盈利空間，研發(fā)效率偏低，存在成本控制風(fēng)險(xiǎn)；

（3）公司主要收入業(yè)務(wù)堪憂、戰(zhàn)略業(yè)務(wù)無(wú)起色，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和品競(jìng)爭(zhēng)力存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)；

（4）公司下游客戶過(guò)于集中且對(duì)國(guó)企客戶嚴(yán)重依賴，導(dǎo)致公司回款周期不穩(wěn)定，存在營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)；

（5）由于達(dá)闥科技屬于紅籌企業(yè)，業(yè)務(wù)橫跨中美兩國(guó)，在美國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)實(shí)行技術(shù)封鎖和打壓的背景下，達(dá)闥科技主要面臨在美技術(shù)和產(chǎn)品出口等一系列政策風(fēng)險(xiǎn)。

由此看來(lái)，達(dá)闥科技的赴美ipo之路可謂危機(jī)重重，但在巨大的業(yè)績(jī)壓力和融資困境之下，達(dá)闥科技又將作何選擇呢？