底部隱現(xiàn) “銅老大”何時(shí)歸來？

　　2019年2月，銅價(jià)強(qiáng)勢反彈，滬銅從四萬八上漲至五萬上方。然3月以來，銅價(jià)開始回調(diào)，目前似乎表現(xiàn)出停滯不前的狀態(tài)。但是，隨著宏觀政策繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，以及中美貿(mào)易關(guān)系緩解，宏觀情緒將全面改善，而且銅供給端存在不確定性，需求缺口難以彌補(bǔ)，銅價(jià)中長期將趨勢向上，因此建議增加多頭配置。

　　宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)有望加速見底

　　2019年以來，宏觀政策強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，央行連續(xù)降準(zhǔn)、財(cái)政部加快地方政府專項(xiàng)債大規(guī)模發(fā)行，2019年1月社融和M2增速率先觸底回升，2月新增社融出現(xiàn)季節(jié)性回落，但綜合1—2月來看，社融增速仍顯著回升，而且貨幣政策和財(cái)政政策還在持續(xù)發(fā)力，包括財(cái)政部出臺新的減稅降費(fèi)舉措，經(jīng)濟(jì)有望加速見底。從歷史上來看，銅價(jià)與國內(nèi)制造業(yè)PMI高度相關(guān)，因此如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，那么銅價(jià)的底部也已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

　　中美貿(mào)易關(guān)系方面，2019年2月份雙方展開了第七輪貿(mào)易磋商，在貿(mào)易平衡、農(nóng)業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、金融服務(wù)等方面的具體問題上取得積極進(jìn)展，美國延后原定于3月1日對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅的措施。目前來看，雙方離達(dá)成協(xié)議已經(jīng)不遠(yuǎn)。

　　供給端不確定性增加銅礦干擾率大概率提升

　　銅礦方面，近期境外礦山供應(yīng)端干擾頻出，加工費(fèi)從高位90迅速滑落至80以下，成交重心刷新三個(gè)季度以來的新低，市場成交基本圍繞75美元/噸左右，低位甚至有70美元/噸的報(bào)盤。2018年全球銅礦干擾率僅為2%，處于歷史低位，但今年銅礦供應(yīng)不確定性增加，干擾率抬升是大概率事件，尤其是非洲，剛果和贊比亞的銅礦供應(yīng)面臨礦產(chǎn)稅上升的困擾，剛果規(guī)定銅的使用費(fèi)從2%提高到3.5%，贊比亞對礦企的特許權(quán)使用費(fèi)比例將提高1.5個(gè)百分點(diǎn)至5.5%到7.5%，而且銅價(jià)超過7500美元和9000美元，特許權(quán)使用費(fèi)率將分別上升至8.5%和10%。此外，贊比亞對銅精礦征收5%的新進(jìn)口稅已經(jīng)阻礙了從剛果到贊比亞的原材料流動。第一量子裁員以應(yīng)對贊比亞的稅收，Vedanta宣布將削減其Nchanga冶煉廠的生產(chǎn)，ERG暫停其Boss礦，嘉能可表示將減少M(fèi)utanda的產(chǎn)量。

　　精銅方面，2019年國內(nèi)新增冶煉產(chǎn)能較多，但投產(chǎn)主要集中于下半年，且從投料到最終產(chǎn)出時(shí)間較長，因此對2019年供應(yīng)影響有限。而且從2019年3月份開始，包括廣西金川在內(nèi)的大型銅冶煉廠將迎來密集檢修。此外，海外Vedanta復(fù)產(chǎn)計(jì)劃宣告流產(chǎn)，對海外精銅供應(yīng)產(chǎn)生影響。

　　廢銅方面，2019年1月中國進(jìn)口廢銅17.69萬實(shí)物噸，同比減少11.51%。具體到金屬噸，為13.91萬噸，同比大幅回升18.03%。2019年雖然全面禁止“廢七類”進(jìn)口，但1月廢銅金屬量大幅回升，主要是因?yàn)椤皬U六類”占比進(jìn)一步提高之后，含銅品位大幅提升（從去年同期的58.97%上升至78.66%）。但從2019年7月1日起，“廢六類”將轉(zhuǎn)為限制類，因此下半年“廢六類”的進(jìn)口量預(yù)計(jì)出現(xiàn)大幅回落。而且國內(nèi)回收依然受環(huán)保、資金等諸多因素制約，因此國內(nèi)廢銅供應(yīng)總體仍將是偏緊的格局。

　　支持力度增加消費(fèi)不宜悲觀

　　2019全年國家電網(wǎng)的計(jì)劃投資額為5126億元，較2018全年完成額4889.4億元增加4.84%，今年財(cái)政政策有所寬松，因此電力、基建投資值得期待，預(yù)計(jì)對于線纜耗銅有拉動作用。3月重點(diǎn)空調(diào)企業(yè)排產(chǎn)計(jì)劃較去年同比增長6.4%，旺季空調(diào)對銅管的需求較為樂觀。2月中國汽車產(chǎn)銷同比分別下降17.4%和13.8%，增速大幅下滑，但新能源汽車產(chǎn)銷同比分別增長50.9%和53.6%。新能源汽車耗銅量是傳統(tǒng)汽車的3—4倍，因此新能源汽車的高速增長一定程度抵消了傳統(tǒng)汽車下滑對銅需求的拖累。而且考慮到發(fā)改委對于汽車未來消費(fèi)的支持力度，汽車用銅消費(fèi)不宜過度悲觀。

　　淡季庫存增長未必是下游消費(fèi)下滑

　　目前上期所庫存保持增長，這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)季節(jié)性累庫效應(yīng)，但對比往年來看，今年淡季累庫壓力較小，因此庫存的增長難言是消費(fèi)的下滑。而且旺季到來后，庫存會重返下降趨勢，低庫存未來對銅價(jià)存在利好。

　　主要觀點(diǎn)和策略建議

　　綜上所述，隨著宏觀政策繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，以及中美貿(mào)易關(guān)系緩解，宏觀情緒將全面改善，而且今年供給端存在不確定性，銅礦干擾率大概率提升，加之今年冶煉廠檢修、停產(chǎn)也較之前頻繁，以及廢銅供給問題，供需缺口難以彌補(bǔ)，銅價(jià)中長期趨勢向上，建議增加多頭配置。